Croissance externe & Small Caps

Plus de 80% des investissements en capital développement au 1er semestre 2010 concernaient des entreprises de moins de 50 millions de chiffre d’affaires (dont la moitié sur des entreprises de moins de 5 millions de chiffre d’affaires).

Les opérations de croissance externe déployées sur des Small Caps présentent des particularités liées à la fois à la taille de ces entités mais aussi à leur mode de fonctionnement et à leurs stratégies respectives. Les synergies attendues de ce type de rapprochement présentent certains aspects bien spécifiques.

Synergie en termes de revenus et intuitu personae

Une des raisons liées au déploiement de la croissance externe de ce type est le fait de souhaiter compléter son offre pour valoriser son propre portefeuille de clients existants.
C’est notamment le cas en matière de prestations de conseil à forte valeur ajoutée qui impliquent la mise en œuvre d’un savoir faire précis, complexe et long à développer en interne.
On observe ce cas de figure lors de rapprochements avec des Small Caps Hi Tech ayant développé des compétences technologiques très pointues et qui ont de plus conquis auprès de leurs clients une notoriété et une reconnaissance qui leur ont permis de grandir et de pérenniser leur activité.
Les relations avec ces clients revêtent dès lors en général, dans ce type de structure un caractère intuitu personae très fort qu’il ne faut pas sous estimer, notamment dans des structures où les dirigeants sont aussi les fondateurs et donc avant tout des entrepreneurs qui gèrent de très près leur activité.
Dans ce cadre, l’analyse des contrats réalisée lors de la due diligence constitue souvent un aspect sensible, qu’il s’agisse du caractère formalisé, de la nature, de l’analyse chiffrée, et des principes de reconnaissance du revenu, mais également des problématiques à soulever dans le cas d’un changement d’actionnariat. Par ailleurs le chiffre d’affaires peut dans certains cas se trouver concentré autour d’un nombre restreint de clients.

Cet intuitu personae se retrouve assez souvent au niveau de la culture d’entreprise notamment vis-à-vis des équipes. La structure de celles-ci, leurs modes de fonctionnement et les modalités de rémunération de celles-ci sont autant de points significatifs. Les modalités d’attribution des bonus, les particularités des contrats et la revue des avantages font partie des points clés qui feront l’objet d’un examen afin de s’assurer de la cohérence avec la politique de l’acquéreur mais aussi de leur impact sur la rentabilité de la société.

Synergies en termes de coûts

Le rapprochement peut être l’occasion de réaliser une mutualisation des coûts qui permet de réaliser des économies significatives. Il faut en revanche s’assurer que cette opération de downsizing ne remettra pas en cause la souplesse du business model qui reste l’un des principaux atouts de ce type d’entité, par exemple lors de l’analyse de la revue des charges externes dans lesquelles on trouve une grande variété de coûts ( sous-traitants etc…).

Un cas particulier : l’acquisition d’une filiale auprès d’un groupe

Les opérations de rachat de filiales de groupe posent la question de la reconstitution de la structure de coûts.
En effet pendant sa vie en tant que filiale de groupe, la cible bénéficie en général de prestations de la part du groupe (administratives, comptables, juridiques etc…). L’un des aspects de la due diligence sera d’évaluer l’impact de ces coûts sur le niveau de l’EBITDA. De manière symétrique le niveau des revenus issus du groupe fera lui aussi l’objet d’un chiffrage précis.

A cet égard une attention particulière doit être portée aux conventions qui lient la filiale cédée au groupe (convention de services de gestion, convention de trésorerie, conventions techniques, convention d’intégration fiscale, bail commercial ou convention d’occupation de bureaux). Il convient de bien regarder les conditions d’interruption de ces conventions (date, durée de préavis) et les montants qui restent dus. Il convient également de vérifier comment va s’effectuer la substitution des services fournis jusque là par le groupe à l’intérieur de la filiale, et les coûts ou les dysfonctionnements éventuels qui peuvent être générés par la résolution de ces conventions.